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財華洞察|長和帝國的危與機

2022-12-30 20:04:06 來源：英為財情

資本市場也有排名，至少李嘉誠的上市旗艦“長和”就穩占第一。

作為股號00001.HK的中資大機構——長和（00001.HK）自有其驕矜，綜合實力全港第一，也是歐洲領先的基建及電訊運營商。

(資料圖片僅供參考)

但“十年河東，十年河西”，就市值及市場影響力而言，這家首屈一指的上市公司，已遠遠落后于來自內地的新經濟平臺運營商騰訊（00700.HK）和阿里巴巴（09988.HK）。

很多市場的聲音奚落，業務專注于歐洲的長和，恐怕失利于美聯儲的加息周期和美元強勢，但事實真的如此嗎？

姜，老而彌辣。

李嘉誠的布局可沒有那么簡單。以下，我們就來了解一下長和的主營業務及潛在風險，看看在全球經濟逆風下，它是否有韌力度過寒冬。

五年市值蒸發近一半

李家在名利場上依然是流量明星，但在資本市場上，卻似有了日落西山之疲憊。見下圖，在最近五年，長和市值幾乎蒸發一半，由2017年末的3235.67億港元，下降至當前的1794.38億港元。

西方許多財經評論家認為，上世紀五十年代取得匯控（00005.HK）的無息貸款，是李嘉誠得以發家的獨門秘訣。不論事實到底如何，李嘉誠的長和系在上個世紀確實發展得轟轟烈烈，一舉成為全球領先的綜合企業。

我們來簡單回顧一下長和的發展史，以及2015年中那場奠定其當前上市業務布局的重組。

李嘉誠于1950年創立長江工業有限公司，1972年，長江實業（集團）有限公司在港交所主板上市。

1973年，收購百佳超市。

1977年，長江實業（集團）有限公司收購香港希爾頓酒店及購物中心，當時為其一家五星級酒店，其后重新發展為長江集團中心。

1978年，和黃集團于1月在香港上市。

1979年，李嘉誠向匯豐大手購入和黃集團股份，成為首位控制英資公司的華人。

1987年，和黃集團收購加拿大赫斯基石油43%權益，開始向海外拓展業務。

1997年，長江集團進行大規模重組，于3月10日完成，重組之后：長江所持的和黃集團權益增至48.95%；和黃集團所持的長江基建權益增至84.58%；和黃集團將港燈集團35.01%權益轉讓給長江基建。

2015年6月3日，長實集團與和記黃埔集團又進行了重組，合并了兩個集團的業務，并創立長江和記實業有限公司（即現在的長和，股號00001.HK）以持有兩個集團的非房地產業務，及長江實業地產有限公司（長實集團，股號01113.HK），以持有兩個集團的房地產業務。重組完成后，原本股號為“00013.HK”的和黃撤銷上市地位，但其后該股號給了從納斯達克回港上市的和黃醫藥。

重組的目的是為創造股東價值、理順業務條以及加強透明度。

本文聚焦于股號“00001.HK”的非地產業務上市公司長和。

長和的主要市場在歐洲

盡管長和在香港的影響力遍布各個角落，從公用事業、基建、零售到電訊，但從下圖可見，香港地區的收入僅占了一成左右（單就合并業績而言，下同）。截至2022年6月末止的12個月，香港地區收入或為337.68億港元，占長和總收入的12.20%。

歐洲才是長和的主要市場。截至2022年6月30日止的12個月，歐洲業務收入為1,536.71億港元，占其總收入的55.54%。

所以，美元強勢、歐洲經濟表現不振對長和的整體業績確實會產生影響。但這是否致命？恐怕未必，因為長和主要經營的是公用事業、電訊以及基建等現金流業務。

誠然，經濟下行會對其增長構成影響，但相對而言，這些業務需求較為穩定，而且能夠產生穩定的現金流，并不足以帶來致命打擊。

長和的主營業務

長和列報的業務分部包括：1）港口及相關服務；2）零售；3）基建；4）CK Hutchison Group Telecom（歐洲及香港電訊業務）；5）和記電訊亞洲；以及6）財務及投資與其他。

港口及相關服務：長和的港口業務可以追溯至19世紀英資洋行和記港口之時。1866年，香港黃埔船塢公司成立，成為香港首家注冊公司，主要從事船只制造及維修服務。1969年成立旗艦公司香港國際貨柜碼頭，將業務擴張至貿易及集裝箱處理。1994年，和記港口成立，負責管理環球港口業務。

到現在，長和的港口業務已遍布亞洲、中東、非洲、歐洲、美洲及澳大拉西亞，遍及26個國家共52個港口。

2022年上半年，港口服務部門經營293個泊位，其中亞洲、澳洲及其他，以及歐洲分部，是港口業務最主要的收入來源，2022年上半年的貢獻分別為95.78億港元和69.66億港元，占港口業務收入的42.29%和30.75%。

內地及香港的港口業務上半年貢獻為9.68億港元，占港口業務收入的4.27%，同比下降2%，是唯一收入及利潤下降的細分部門，或主要因為期內的疫情防控措施。

整個業務分部來看，截至2022年6月30日止的12個月，港口及相關服務分部的收入為450.03億港元，占總收入的9.73%；EBITDA為192.24億港元，占總額的13.93%，EBITDA利潤率為42.72%；EBIT（息稅前利潤）為131.57億港元，占總額的18.36%，EBIT利潤率為29.24%。

值得留意的是，在國內及香港通關之后，這兩個經濟活力最強勁的地區有望迎來經濟反彈，或將帶來很大的提振作用。此外，下半年沙特有四個新增泊位會投入運營，令其泊位總數增至297個，或也將進一步支持亞洲、歐洲及其他小分部的增長。

零售：長和的零售部門主要由屈臣氏集團旗下公司組成，也包括持股75%的香港百佳。

屈臣氏集團前身是廣州市一家小藥房，于1828年創辦，1841年在香港開業，到現在已發展成為全球最大的國際保健美容零售商之一，經營1.62萬家線下及線上零售商店，業務遍及全球28個市場。

長和在亞洲的零售連鎖店品牌包括屈臣氏、百佳超市、豐澤電器及電子產品店，還有屈臣氏酒窖。

除了零售連鎖店外，屈臣氏還生產和經銷多款瓶裝水、果汁和汽水飲品。

從收入規模來看，零售分部無疑是長和最大的部門。

截至2022年6月末止的12個月，零售分部貢獻收入1,758.85億港元，占長和總營收的38.02%。

見下圖，零售分部是長和最大的收入來源，這是因為零售業務涉及的是買入存貨，然后銷售商品的資本占用過程，客單量大的前提是需要大量的資金占用以及風險經營，因此零售業務的利潤率也相對較高，這個道理就好像零售商京東（09618.HK）與平臺運營商淘寶或拼多多（PDD.US）的差別一樣。

截至2022年6月30日止的12個月，零售分部的EBITDA為250.13億港元，僅相當于總額的18.12%，EBITDA利潤率為其個業務分部的最低，只有14.22%；EBIT為131.57億港元，占總額的17.67%，EBIT利潤率為7.20%。

從業務表現來看，內地的保健及美容產品零售業務因為疫情的原因同店銷售額以及利潤率顯著下降，抵消了西歐業務增長，是該業務于2022年上半年表現受壓的主要原因。

隨著通關在即，內地零售業務的反彈或將提振該業務分部的表現，長和的零售業務很大可能見底回升。

基建：長和的基建部門包括其于港股上市公司長江基建（01038.HK）的75.67%權益，以及于六項共同擁有基建資產的直接股權所得的10%經濟收益。

長江基建的投資組合包括能源基建、交通基建、水處理基建、廢物管理、轉廢為能、房屋服務基建與基建有關業務，遍及香港、內地、英國、歐洲大陸、澳洲、新西蘭和北美。同時，長江基建還是港股上市的國際能源投資公司電能實業（00006.HK）的大股東。

總而言之，基建分部涉及到全球多個地區基建、公用業務的方方面面。也許這些業務會受到全球經濟下行壓力的影響，但是由于水、電、氣等均為消費者日常生活所必需，負面影響有限，而且能夠產生穩定的現金流，可以說是經濟下行時期重要的風險對沖。

截至2022年6月30日止的12個月，基建業務貢獻的收入為559.02億港元，占長和總收入的12.08%；但需要注意的是，由于基建業務是初期巨額投資，后期按折舊及攤銷分攤成本，因此前期占用資金大，但后期利潤高。

2022年6月末的12個月基建EBITDA為299.98億港元，占總額的21.74%，EBITDA利潤率達到53.66%；EBIT為193億港元，占總額的26.93%，EBIT利潤率為34.52%。

電訊：長和以“3”網絡在意大利、英國、瑞典、丹麥、奧地利及愛爾蘭等歐洲國家經營業務，并持有港股上市公司和記電訊香港（00215.HK）的多數權益，后者為港澳地區的電訊運營商。

2022年6月30日，歐洲3集團的登記客戶總人數為4439.9萬，活躍客戶人數為3918.8萬，占登記客戶總人數的88.26%；和電香港的登記客戶總人數為357.8萬，活躍客戶數為301.4萬，占登記客戶總人數的84.24%。

截至2022年6月30日止的12個月，歐洲3集團每名活躍客戶的每月平均收益（ARPU）為15.84歐元（包括捆綁式合約，下同），相當于131.45港元；和電香港則為91.09港元。歐洲3集團的每月平均毛利凈額（AMPU）為11.59歐元，約合96.18港元，毛利率為88.41%；和電香港則為71.78港元，毛利率為87.48%。

可見，由于較大的用戶規模以及更高額每月每用戶收入和利潤，歐洲3集團是長和比較重要的收入來源，重要性遠大于香港。

除此以外，長和還通過和記電訊亞洲經營亞洲電訊業務，涉及的市場包括印尼、越南和斯里蘭卡。

綜合歐洲3集團、和電香港以及和電亞洲，截至2022年6月30日止12個月電訊業務分部的總收入或為988.41億港元，占總收入的21.37%；EBITDA或為489.91億港元，占比為35.50%，EBITDA利潤率或為49.57%；EBIT或為193.31億港元，占比為26.98%，EBIT利潤率或為19.56%。

從EBIT利潤率明顯低于EBITDA利潤率可見，其電訊業務主要得益于前期的資本開支，因此折舊與攤銷的支出也相對較大，但是一旦進入投資回報期，該業務的利潤會隨著用戶規模的擴大和提價得到提升，這正是特許經營帶來的常規現金流好處，邏輯與基建及公用業務一樣。

財務及投資與其他業務：該分部包括長和持有現金和短期投資所賺取的回報，以及和記黃埔（中國）、和黃醫藥（00013.HK）、與赫斯基合并的Cenovus Energy、從事出版業務的上市聯營公司TOM集團（02383.HK）、歐洲香水及化妝品零售商瑪利娜、長江生命科技（00775.HK）以及和記水務。

截至2022年6月30日，長和持有的現金與可變現投資合共為1,199.18億港元，相當于其總資產1.138萬億港元的10.54%。

截至2022年6月30日止的12個月，來自財務及投資與其他業務的分部EBITDA或為147.85億港元，相當于總額的10.71%；EBIT為72.09億港元，相當于總額的10.06%。

總結

總括而言，盡管長和持有大量歐洲資產，但其從事的業務算得上是“長做長有”的生活必需服務。也許全球經濟放緩、歐洲加息一定程度上會增加歐洲消費者的生活成本，而令他們壓抑需求，但考慮到長和從事的都是單價相對較低，而價格不太敏感的公用、基建以及電訊事業，其業績陡然掉頭向下的可能性或不大。

回到內地和香港，以及其他東南亞新興市場業務，雖然收入及利潤在長和的業績中占比相對較低，但由于這些地區正迎來通關的利好消息，近日香港的通勤票價、公用定價等未通關已迎來上漲壓力，或意味著長和在該區的業務有望迎來見底反彈。

長久以來，長和前身長實是港股市場的老資格，但是在騰訊和阿里巴巴進入港股市場之后，它的吸引力已不及當年。

單就零售規模而言，其不及京東；就公用事業而言，其不及內地的電力股，例如中國電力（02380.HK）；就電訊業務而言，其用戶規模也僅相當于中國移動（00941.HK）的一個零頭；就基建業務來看，還不如中國中鐵（00390.HK）、中國鐵建（01186）這類的高息內地基建股來得踏實。

那么長和還有什么能吸引投資者，或許是它的歐洲業務，但現在歐洲加息周期下，其強勁增長勢頭或已不再，只不過給予投資者一個布局境外資產投資的機會而已。

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