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資訊：洪灝：中國股票估值回到了相對低位｜巴倫圓桌

2023-01-01 21:38:36 來源：巴倫周刊

明年不僅僅中國經(jīng)濟見底，同時估值也非常便宜。

編者按

(資料圖)

每年年底，《巴倫周刊》中文版都會舉行一場圓桌論壇，圍繞全球經(jīng)濟變局進行投資趨勢的研判，今年主題為《遠見·新生》的論壇也不例外。本文為思睿集團合伙人、首席經(jīng)濟學家洪灝在12月24日本次圓桌論壇上的主題演講。

跟蹤我的研究報告的讀者可能都知道，我們對于2023年的展望在11月下旬發(fā)表了，叫做《或躍在淵》。“或躍在淵”取材于中國易經(jīng)的乾卦，第一卦乾卦，純陽之卦。乾卦里面從第一爻和第五爻逐級上升，陽氣逐級的聚集。到了九四爻，就是或躍在淵這一爻，它離九五爻，就是飛龍在天這個爻非常接近了。

去年我們是用了九三爻，九三爻是“夕惕若厲”。夕惕若厲的意思就是一個做研究的人，如果他每天勤勤懇懇地做自己的工作，同時他每天晚上有機會去反省，不斷地復(fù)習和復(fù)盤自己每天的生活和工作，那么他遇到危險的時候就能夠逢兇化吉，化險為夷。

今年九四爻，離飛龍在天九五最高點又進了一步。或躍在淵，這條龍積蓄了很多的能量，即將從深淵里面一飛沖天，之后就到了飛龍在天了，但是里面有一個“或”字，這條龍積蓄了很久，它是否能夠跳出這個深淵，這就是我們現(xiàn)在需要回答的問題。

2022年是一個宏觀大年

在我的宏觀框架里面，這兩年整體的市場變得很快，畢竟中國的經(jīng)濟和海外的聯(lián)系，從2001年入世以來，其實是越來越密切的，還有2015年“811匯改”之后，中國經(jīng)濟跟海外的經(jīng)濟相關(guān)性，尤其是中國央行在整個全球經(jīng)濟里面的影響力的提高，這個讓我們在分析中國市場和經(jīng)濟時，我們必須要有更多的全球性的海外視野，不僅僅是只看中國內(nèi)部的宏觀，還要看中國外部的宏觀，國內(nèi)的經(jīng)濟如何和國內(nèi)的政策，以及國內(nèi)市場如何和海外的經(jīng)濟、市場和政策交相呼應(yīng)，發(fā)生關(guān)系。

最直接的關(guān)系是匯率的變化，今年是宏觀的大年，匯率作為宏觀里面最主要的變量之一，不僅僅是反映了利率變化的程度和水平，利率變化的程度也反映了各個國家經(jīng)濟的狀況和政策的選擇。但是匯率本身就是一個觀察我們宏觀變量變化非常關(guān)鍵的宏觀變量。所以今年我們看到了一個利率的大年，今年幾個標志性的事件，從2月份的俄烏事件之后，我們看到盧布居然是今年跑得最好的一個貨幣，相對美元來說，這個我相信令很多搞宏觀的人大跌眼鏡。當時在俄烏戰(zhàn)爭發(fā)生之后，美國打開了美元和美元支付系統(tǒng)，還有美元的國際儲備，把它武器化了，剝奪了俄羅斯在海外大概千億美元的資產(chǎn)規(guī)模。同時把它剔除出了SWIFT美元支付系統(tǒng)，但是俄羅斯通過油價和能源出口反制歐洲，這個時候形成了油價的飆升，以及俄羅斯盧布的升值，這是第一個非常讓我們值得回味的事件。

第二，到了8月份，日本央行無節(jié)操量化寬松，一定要把這個收益率曲線壓下來，不管通脹多高。8月份之后，到了今年的10月份左右，我們看到日元飆升到150，基本上回到了近30年里面最高的一個位置，就是失落了30年之后，又回到了高位。

第三個事件，應(yīng)該提一下就是10月份英鎊的危機，當時英鎊一下子跌到跟美元1：1的水平，歐元甚至有幾天破凈了，最低是去到了0.99左右。這些都是我們沒有見過的，今年人民幣雖然從6點多的水平跌到了7.4，對于美元的貶值幅度也是非常大的。但是從全球來看，匯率這一張匯總的圖，阿根廷雖然贏了世界杯，但是貨幣跌了40%。土耳其把央行行長炒掉，自己認為西方經(jīng)濟學那一套在土耳其是行不通的，盡管土耳其通脹的飆升，但是進一步寬松土耳其的貨幣政策，導致了土耳其今年貨幣是所有的主要貨幣里面表現(xiàn)最差的貨幣，相對美元來說跌了60%。

匯率今年翻天覆地的變化，告訴我們整個世界的格局發(fā)生了非常大的變化。下面我們探討一下成因，就是今年匯率、貨幣、經(jīng)濟格局的成因，以及這個格局到了今年之后，它會怎么走。這一張圖講的是日本的情況，日本的情況很有意思，藍色這條線是日本央行手上持有美國的國債在過去20年的情況。可以很明顯的看到，其2022年大幅度減持手上持有的美國國債，中國同時也減持了。并把這些錢拿來增持了日本本國的國債。所以現(xiàn)在我們看到在日本的國債市場里面，日本央行手上持有的日本國債，本國的國債，已經(jīng)達到了70%的水平，日本政府一邊發(fā)債，日本央行一邊買債。歷史上手上持有的美國國債和日本國債，基本上是一個相反的關(guān)系，今年我們看到大幅度拋售美國的國債，去減持美國國債，去買日本的國債。與此同時，隨著拋售美債，買日本國債，日元一下子貶到接近快一半的水平。

上周我們看到了日本央行行長黑田東彥突然沖出來說，我們要調(diào)整日本國債的收益率曲線控制的目標價從0.25%上調(diào)到0.5%。這個消息打得市場措手不及，畢竟黑田東彥到2023年4月份才會退休，所以市場普遍認為可能要等到明年某個時候他才會宣布目標的轉(zhuǎn)換。但是沒有想到，他突然出來把日本國債的目標收益率調(diào)高了。

這個時候我們看到圖上的黑色線，這是日元的匯率，達到了亞洲金融危機1997年的水平，也基本上回到了1987年盧浮宮協(xié)議的水平。為什么會做出這樣的變化呢？前兩天我們就看到了答案，日本的通脹接近4%，這個通脹基本上回到了1987年盧浮宮協(xié)議之后，日本大幅度的寬松，用貨幣的政策去對抗當時由1985年廣場協(xié)議形成的經(jīng)濟通脹的壓力，直至1990年泡沫的破滅。現(xiàn)在我們看到日本的通脹接近4%，基本上是30多年最高的水平，同時也回到了1990年由于過度貨幣寬松，最后突然收緊，導致日本泡沫破滅時期的水平。為什么要突然間收緊貨幣政策，要提高日本國債的目標價，就是因為通脹似乎要失控了。

上一波通脹的高點是在2015年，安倍晉三的三支箭，進一步的擴大量寬，當時宣布要購債的規(guī)模，而且購債的標的包括日本的公司，這是非常驚人的。同時也包括了日本上市公司的股票，日本央行直接參與到這個金融市場的運作里面來，去購買公司債券和公司的股票。當時我們看到2014年下半年，日本的通脹也達到了這樣的一個水平。當時我們認為這一波通脹再次回到與1990年泡沫破滅的時候等量齊觀的一個水平。后來我們看到中國的股市一波上去了，2015年6月份上到5千點之后，后來隨著全球流動性的衰竭，包括日本央行，包括美國央行，中國的股市當時也是受到了非常大的壓力。這也是為什么我們研究中國的經(jīng)濟，中國市場的時候，我們不得不加大對海外變化的關(guān)注。

再看一下英鎊，10月份英鎊的危機基本上漸漸迫近。黃色線是英鎊匯率的走勢，10月份英鎊的貶值，基本上讓英鎊的匯率回到了1984、1985年廣場協(xié)議之前的水平。這是第二個宏觀的變量，或者說宏觀的價格，回到了1985年廣場協(xié)議前的水平。深藍色這條線就是英國的CPI，接近12%。這也是40年來的新高，跟日本的通脹是一樣的，日本是30多年的新高，英國是40年的新高，這個時候本來到了10月份，英國央行應(yīng)該加息75個點，但是英國央行選擇性加息50個點，雖然通脹高企，一條直線上去的，10月份的時候油價還是非常貴的。然而即便是在如此高的通脹威脅下，英國央行選擇加息50個點，同時英國首相說財政赤字擴大，要繼續(xù)借錢，去讓英國政府繼續(xù)借錢去花錢。

想象一下，既有財政赤字的擴大，又有稅收的削減，又有40多年通脹的壓力，然而英國央行卻選擇加息50個點，問題就來了：當時我們看到英國當天英鎊的波動率暴跌，基本上相當于90年代索羅斯沖擊英國央行時候的水平，也相當于廣場協(xié)議之前英鎊波動的水平。上周我們看到了日元的波動率，基本上也是接近于1997、1998年俄羅斯債務(wù)違約時候的水平。

所以這些匯率的急劇變化，都告訴我們這個系統(tǒng)里面的通脹壓力是非常大的。當央行的貨幣政策肆意妄為，不顧實體經(jīng)濟的通脹壓力，就會通過匯率反映出來，就是這么簡單。所以通脹是一個核心的變量，它在這一個周期里面，決定了貨幣政策的選擇，貨幣政策的選擇決定了金融市場的波動。如果貨幣政策取向忽略通脹壓力，那么這個壓力就通過匯率反映出來，這就是我們現(xiàn)在看到的情況。

通脹前景與人民幣匯率

通脹的前景究竟如何？我們看到的是歐洲能源的庫存，本來說這個冬天是非常難過的，俄羅斯威脅不出口能源給歐洲。但是我們看到其實歐洲現(xiàn)在的庫存水平度過這個冬天應(yīng)該沒有特別大的問題，同時歐洲政府采取能源限價的措施把通脹壓下來。所以我們看到歐洲的通脹上個月到了一個非常高的位置，最后似乎出現(xiàn)了一些轉(zhuǎn)機，開始往下走。

同時，我們看一下供應(yīng)鏈的情況。大家都知道在過去的三年疫情里面，中國通過行政措施的控制，保護產(chǎn)能，尤其保護出口產(chǎn)能。如果中國產(chǎn)能被疫情沖擊，我相信歐洲通脹絕對不是現(xiàn)在10%的水平，甚至會更高。所以我覺得中國通過這個行政的命令保護和隔離的措施，保護了我們出口的產(chǎn)能，全球的經(jīng)濟在過去三年里面能夠平穩(wěn)度過疫情對供應(yīng)鏈的沖擊，中國做了不可磨滅的貢獻，中國人民也付出了很大的代價，海外就是通過自己貨幣政策巨量的量寬、巨量的放水，去戰(zhàn)勝病毒的影響。而中國通過隔離去保護我們的出口，以及人民的生命財產(chǎn)安全。

一個非常好的觀察指標就是中國上海港的集裝箱價格，這是一個中歐的主要航線。我們看到從2020年疫情爆發(fā)到2022年的頂點，運費漲了8-10倍。曾經(jīng)在2021年集裝箱一箱難求，同時為了拿到集裝箱，通過拍賣競價的方式去拿這個集裝箱。但是這個集裝箱的價格開始迅速的回調(diào)，從2022年早期的高點，現(xiàn)在回落到疫情前的水平，基本上平穩(wěn)下來了，甚至我相信它可能會進一步走低，因為疫情的時候我們有大量閑散的集裝箱，還有船都沒有用上，所以現(xiàn)在隨著需求的冷卻，但是航運還在，所以很可能集裝箱價格會進一步往下走。

在未來一到三個月里面，我們將看到天然氣的價格也回落到疫情前比較正常的水平，

回想2022年一季度的時候，俄烏沖突導致了天然氣一下子飆到了十多元，也飆升了十幾倍，現(xiàn)在也回到相對比較合理的位置。如果能源危機的可能性在下降，同時我們看到的集裝箱供應(yīng)鏈的瓶頸開始得到舒緩，我們相信歐洲的通脹可能在未來兩個季度左右會進一步的下行。

人民幣今年遇到貶值的壓力。最近隨著11月份解封，同時我們出臺一系列的政策，比如說房地產(chǎn)的三支箭，比如說中國央行繼續(xù)進行適度的寬松，人民幣很快從7.4，我們相信7.4是這個周期的一個低點，回到了7以下，大概是6.98、6.97的水平。在歷次人民幣出現(xiàn)大的變革的時候，都是跟其匯率的850天周期線，就是三年半中國經(jīng)濟短周期的周期線交錯的時候。1990年我們遭遇了經(jīng)濟的困難，價格闖關(guān)，然后高通脹，看到了人民幣一下子從3多，貶到了接近5的水平。1993年十四屆三中全會，我們把人民幣一下子從5.5左右，貶到8.5、8.8，甚至接近9的水平，這是第二次人民幣估值管理的改變。

到了2005年7月份匯改，這個時候人民幣從8.4一下子往下調(diào)，開始了一大波人民幣升值的行情，當時從8.4左右一直升到6，還有2018年的貿(mào)易戰(zhàn)。我們看到人民幣比較主要的拐點，其實跟3.5年經(jīng)濟周期線是相關(guān)的，每次拐點都和3.5年的周期線交錯相關(guān)。現(xiàn)在到了6.9左右，今年隨著中國經(jīng)濟的回暖，我們的人民幣應(yīng)該是持續(xù)升值的趨勢，7.4的水平應(yīng)該是本輪周期的一個低點。

為什么今年的量寬會導致通脹？

為什么美國在2008年、2011年、2020年進行了三波量寬，但是美國此前并沒有出現(xiàn)通脹，而為什么這一輪美國的貨幣政策量寬就出現(xiàn)通脹，這非常耐人尋味。2008年時的量寬和2020年這一波量寬進行的方式是不一樣的，2008年主要表現(xiàn)在美聯(lián)儲進入市場去買各種各樣的債券，包括美國國債，然后美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表擴大。這些錢到了銀行，再通過儲備的方式，回到了美聯(lián)儲的表上，它并沒有形成大幅度新增的信貸，因為商業(yè)銀行不愿意貸款，然而通過在資本市場購買各種各樣投資標的，達到了量寬的目的，所以2008年量寬表現(xiàn)出來的是金融市場的一大波金融通脹。

2020年的量寬就不太一樣了，在危機過去之后，鮑威爾結(jié)束了與新聞記者60分鐘的采訪，記者問他美聯(lián)儲是不是開始印錢了，他說是的，我們印錢，直接把錢存到了美國人民的賬戶里面。所以在危機產(chǎn)生之后，美國儲蓄一下子多了幾萬億美元，就是這么來的，美聯(lián)儲直接把這個款撥給了美國人民。這個產(chǎn)生的就是一個很明顯的通脹壓力，因為人民手里有了錢之后，出去消費，社會總的需求提高。但是另一方面，由于新冠的影響，供應(yīng)鏈瓶頸沒有解除，需求上升，供應(yīng)下降，必然形成通脹。

兩次量寬雖然名字是一樣的，但是實際操作的時候，細節(jié)是完全不一樣的，這一波也造成了美國經(jīng)濟迅速的回暖，以及美元這一波強勢，從2020年疫情以來，美元的強勢，反映的是美國經(jīng)濟相對的強勢。但是到了2022年10月份，到了美元115這一輪的頂點，類似于2015年5月份的頂點，也類似于2000年10月份的頂點。所以我們相信從現(xiàn)在往后看，美元非常有可能進入走弱的周期。我們剛才講到了通脹壓力的回落，美聯(lián)儲可能在明年下半年某一個時候停止加息，甚至重新進入降息通道。同時美國經(jīng)濟相對的強勢也要衰退，因為美國的需求不再有這種美聯(lián)儲直接把錢放到你的錢包里面的這種效應(yīng)。

所以美國國內(nèi)的需求也會這樣，這個時候也會表現(xiàn)在中國出口增速的下降，中國出口的創(chuàng)匯，外匯儲備積累的速度也會放緩。美元指數(shù)它的高點跟2015年5月份，2000年10月份的高點一致之外，也反映了美元指數(shù)一個長期的走勢。在過去40年里面，如果我們對美元指數(shù)的運行做一個周期性的分析，每個周期大概是17年左右，這是一個非常重要的高點，2022年10月份達到了一個非常重要的高點，這個重要的高點相當于2000年的時候美元的高點，2000年克林頓時期美國的雙盈余，當時美國的經(jīng)濟如日中天。現(xiàn)在我們看到2022年10月份，美元的高點和2000年的高點是一樣的，大概率美元重新進入一個下行的周期，當然這個周期是以十年為周期計算的。當美元走弱的時候，我們應(yīng)該會看到美國相對的表現(xiàn)，以及發(fā)達國家市場相對的表現(xiàn)都會走弱的。同時在美元走弱的時候，我們應(yīng)該會看到新興市場的大宗商品，能源和風險資產(chǎn)都應(yīng)該會有所表現(xiàn)。

所以我覺得對于明年來說，不僅僅中國經(jīng)濟的見底，在政策幫助下的修復(fù)，同時估值也非常便宜。對于中國的資產(chǎn)配置的模式，我們看到的是中國股票估值回到了一個相對比較低的位置，這個位置相當于2019年的1月份，2016年的6月份。2016年的6月份是在5000點泡沫破滅之后，當時股市運行到了2450點開始修復(fù)，當時涌現(xiàn)了大量的大白馬行情。2019年我們看到了貿(mào)易戰(zhàn)告一段落，中國經(jīng)濟重新復(fù)蘇，現(xiàn)在我們回到了這樣一個非常重要的位置。

同時我們看一下中國資產(chǎn)配置模式領(lǐng)先美國，引領(lǐng)周期一到兩個季度。所以我認為美國現(xiàn)在盈利的預(yù)測并沒有計入未來一兩個季度的不確定性，由于需求的衰減和衰退，由于全球可能因此而產(chǎn)生避險的情緒，以及中國疫情的調(diào)整，也產(chǎn)生了一定的不確定性，也會干擾我們的生產(chǎn)和消費。它沒有準備好未來一到兩個季度里面，美國盈利超預(yù)期的壞。這個時候看到美元回到100，甚至以下，我相信這一波行情正在展開，那時會給到我們第二波重新配置的機會。

文 | 洪灝

編輯 |?喻舟

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